风投退出能力取决于具体银行家而非机构招牌：承销商关系断裂使IPO退出减少9.5%

风投基金赚不赚钱，通常被认为取决于两件事：能不能选到好公司，能不能帮公司成长。Tuft和Yimfor在《金融评论》（Review of Finance）2026年发表的研究提出了第三个因素：能不能把公司送上市。更具体地说，取决于风投与承销商之间那些由具体的人维护的关系。

研究的核心发现是：当风投与某家投资银行承销商的既有关系因合并或关闭而中断时，该风投的IPO退出率下降约9.5%，基金回报倍数下降约7.8%。这两个数字来自双重差分分析，比较的是受冲击风投与保留承销商关系的风投在冲击前后的表现差异。

识别策略的关键在于外生性。Tuft和Yimfor利用承销商合并和关闭作为对既有业务关系的外生冲击，这些事件由银行业自身的整合活动驱动，不是风投能选择的。作者将受冲击风投与保留承销商关系的风投进行对比，在事件前后观察退出表现的变化差异，从而提供了因果证据而非仅仅是相关关系。

但真正改变理解的是机制分析。作者发现，当合并导致员工流动率较高时，关系断裂对风投退出能力的损害更为严重；当合并后原班人马留任时，损害较小。这意味着有价值的不是机构标签本身，而是与具体某些人的信任、熟悉度和反复合作中积累的隐性知识。作者还考察了承销商行业专长等替代解释，发现这些因素不能完全解释结果，证据指向关系专用性人力资本作为公共市场准入的重要决定因素。

这种脆弱性并非均匀分布。小型风投和接近退出期的基金受到的冲击最大。大型机构拥有更广泛的网络、更强的声誉和更多替代选项；而小型风投可能很难找到新的信任伙伴，接近基金寿命末期的管理人也没有时间等待关系重建。此外，作者注意到承销商在约15%的案例中会在IPO之前就以交易撮合者或后期投资者身份介入被投企业，说明关系的作用远不止于上市那一刻。

对风投尽调的实际含义是：历史回报可能无法完全反映退出基础设施的重要性或脆弱性。一个管理人表现优异，可能部分依赖于与某家承销商之间由特定银行家维护的关系。如果这些银行家跳槽或所在机构被合并，未来的退出能力可能显著下降。评估管理人时，承销商关系的集中度、人员稳定性和管理人应对关键服务方变动的记录，都是值得追问的维度。

这项研究的最强反驳在于平行趋势假设。双重差分法要求：如果没有发生承销商合并或关闭，受影响风投和未受影响风投的退出趋势本应保持一致。如果那些恰好与某家被合并承销商合作的风投本身就在质量或规模上系统性地不同，那么估计的效应可能混合了选择偏差。作者利用合并和关闭作为'貌似外生的'冲击来构造识别，但这一假设本身无法被完全验证。

尽管如此，这项研究确立了一个此前被低估的事实：风投的退出能力是一种关系资本，它嵌入在具体的人身上，可以被外生事件摧毁，并且其损失会直接反映在LP的回报中。对于配置私募市场资金的机构和个人而言，'这个管理人认识谁、这些关系有多深、关键人是否还在'，是一个与'这个管理人选了什么项目'同等重要的尽调问题。