美国投资组合经理Ben Carlson：今年标普500盈利增速远超股价，估值实际在压缩

2026年标普500的盈利增长接近30%，而指数涨幅只有约12%。这意味着估值不仅没有像通常牛市那样扩张，反而在压缩。美国Ritholtz Wealth Management的投资组合经理Ben Carlson在10月30日发表的文章中把这一现象作为核心观察，并指出它挑战了一个广泛持有的直觉：市场上涨必然伴随估值上升。

Carlson首先展示了盈利预期的变化轨迹。年初分析师对标普500全年盈利的估计略高于310美元，经过几个季度的财报超预期后，这一估计已经上调了近20%。他强调这不是对三五年甚至十年后盈利的远期预测，而仅仅是2026年当年的盈利。盈利增速约30%而价格涨幅约12%，两者的差距直接指向估值下降。

为了说明这种背离并非异常，Carlson回溯了1930年代以来标普500各十年的盈利增长与总回报数据。他发现两者有时同步、有时严重脱节：1940年代、1960年代、2000年代、2010年代和2020年代（迄今）大致同步；1930年代股市表现很差但盈利更差；1970年代盈利远超股市；1950年代、1980年代和1990年代则相反，股市涨幅远超盈利。他计算出两者之间的平均绝对差值接近25%，中位数为17%。换言之，盈利与回报之间出现大幅背离是常态，而非例外。

Carlson还引用了更具体的行业案例来说明市场定价如何反映预期而非单纯的基本面。据《华尔街日报》统计，十家公司贡献了今年约三分之二的利润增长，其中仅Micron和Nvidia两家公司就占三分之一。Yardeni Research指出，半导体行业利润增长近200%，但其股价年内仅上涨约40%，并且目前已从高点回撤超过20%。市场似乎并不信任这些半导体公司的盈利。

对于为什么市场在盈利强劲增长的同时保持克制，Carlson提出了两种可能。一种是投资者担心AI资本支出正在推高盈利数字，这些数字未来可能回落。另一种更简单的解释是：盈利与股价之间的关系本来就经常断裂，短期内的脱节不需要特殊原因。

Carlson的结论是：长期来看基本面驱动股市，但短期内市场与盈利并不总是同步。大多数时候没有人知道什么已经被计入价格。这既让人兴奋也让人沮丧——正是这种不确定性使得股票投资同时具有吸引力和令人恼怒的特质。