美国企业养老金ROA假设企稳于5.9%：利率周期与资产配置逻辑
Wellington发布2025年末美国养老金ROA假设年度更新：企业计划平均假设企稳于5.9%，结束了长达15年的结构性下调趋势。文章剖析了FASB会计规则变更与低利率周期如何导致ROA假设下降200个基点，并指出当前利率中枢抬升促使固定收益配置占比较高的计划可能上调假设。理解ROA假设的演变，是预判美国养老金资金流向及长端债券供需格局的关键。
美国养老金计划（Defined Benefit, DB）的资产回报率（ROA）假设，不仅是精算报表上的一个数字，更是驱动数千亿美元资产配置、影响固定收益市场供需和债券收益率曲线的重要变量。近期，Wellington Investment Insights发布了针对美国企业和公共DB计划ROA假设的年度更新，揭示了在经历长达15年的持续下调后，这一关键假设在2025年末呈现出企稳甚至结构性反转的迹象。
数据显示，截至2025年末，美国罗素3000指数成分企业报告的DB计划平均ROA假设为5.9%，与2024年持平；公共养老金计划的平均ROA假设同样未变，维持在6.9%。这一企稳并非偶然，而是对过去二十年宏观利率环境与资产负债表规则双重冲击的修正。2006年，美国财务会计准则委员会（FASB）引入养老金资产负债表盯市会计，叠加国会通过《养老金保护法案》，迫使大量计划发起人重新评估投资策略。从2006年到2022年，美国企业计划的ROA假设经历了长达15年的结构性下调，累计降幅达200个基点。
这种长期下调的核心机制在于两点：一是资产配置向固定收益的被动倾斜，二是无风险利率的持续走低。2006年时，仅有约10%的企业选择低于7.0%的ROA假设；而到了2022年，这一比例飙升至90%。在这16年间，企业养老金为了对冲负债风险，将固定收益资产的配置比例提高了20多个百分点。然而，随着2008年至2021年间利率的持续下降，固定收益资产的预期收益率被大幅压缩，导致整体投资组合的预期回报随之下降。
然而，这一趋势在2022年之后迎来了拐点。2022年广泛的股债双杀迫使企业重置了对股票和债券的远期收益预期。更重要的是，全球利率中枢的抬升直接推高了固定收益资产的票息收益，为ROA假设的企稳提供了底层支撑。Wellington的投资策略团队指出，随着收益率的回升，未来一年，固定收益配置占比较高的企业计划可能会适度上调其ROA假设；而对于股票配置占比较高的计划，其ROA假设将保持相对平稳。
在资本市场的长期预期方面，Wellington继续预测，长期股票和债券的回报率将难以企及过去50多年的水平。这种对长期收益中枢下移的担忧，解释了为何计划发起人在面对利率反弹时依然保持谨慎。尽管收益率上升为上调ROA假设提供了空间，但向固定收益资产进行去风险化（derisking）的进程并未停止，只是步伐变得更加审慎。部分计划已经接近其最终状态（end-state），而一些超额资金（overfunded）的计划正在重新评估其盈余资产的投资目标。
对于市场参与者而言，理解ROA假设的演变逻辑，是预判美国养老金资金流向的关键。ROA假设不仅决定了企业利润表上的养老金费用（作为预期资产回报的信用项），更深刻影响着养老金在公开市场的买卖行为。当ROA假设企稳且利率维持高位时，养老金在固定收益市场的配置需求可能从单纯的“对冲负债”转向“追求收益”，这将对长端债券的供需格局产生实质性影响。Wellington建议，计划发起人应基于自身的风险收益目标和投资期限来制定投资政策，而非为了管理养老金费用或报告的负债而强行绑定特定的长期ROA假设。