AI风投集中度是幂律特征还是黄灯：两家LP机构负责人阐述其判断框架

风险投资行业的有限合伙人——那些为风投基金提供资本的人——正处于一个矛盾位置：他们同时感到兴奋和不安。TechCrunch主编Connie Loizos近日与两位LP机构负责人对话：Beezer Clarkson来自苏黎世的LGT Capital Partners，一家多元化资产管理公司；Amit Bhatti来自美国北卡罗来纳州教堂山的TrueBridge，一家专注风险投资的机构。两人的判断框架反映了AI风险投资周期中资金提供方的一种归因逻辑。

最引人注目的论点是关于集中度。传统上，LP通过分散投资多家风投基金来管理风险。但当前几乎所有LP的底层组合都收敛到了同两家公司：OpenAI和Anthropic。Bhatti对此的回应出人意料地正面：他认为风险投资从来就是幂律生意，集中是好事而非坏事。如果一只基金到期时仍有许多小仓位，那才说明出了问题。十年以上的老基金正在向少数名字收敛——大量Databricks、大量SpaceX、大量Stripe——而这一代基金中他期望看到大量Anthropic和大量OpenAI。他说这是特征而非缺陷，不同之处在于收敛发生的速度。Clarkson则补充说，早期阶段仍能看到相当多样的机会集，因为金额较小，集中度主要出现在后期。

节奏问题是两人共同承认的黄灯。Clarkson指出，过去正常的基金周期是两到两年半，现在有些基金以一年为周期回来募资，这很快。一些基金因为采取集中的大支票仓位而部署得更快，这可能是一个令人担忧的信号。Bhatti说他们那边正常是24到36个月，现在12到18个月对一些快速推进的基金来说不算疯狂。许多基金还在中途扩大基金规模，这绝对不寻常——部分原因是融资轮次变得太大，如果Anthropic在募集一笔巨额资本而你投了基金的20%，你显然会提前花完。种子轮金额也接近翻倍，想领投就要写两倍大小的支票。

但他们区分了当前周期与上一轮加速投资的关键差异。Bhatti说，上一次出现加速节奏时，大量资金投向了零收入的加密概念。而现在，他们看到很多公司从零到一亿美元营收，这在以前完全闻所未闻。Clarkson则指出2021年份的基金仍然偏早（五年），但它们反对做一年期基金——有些会抓到一家AI公司看起来很好，但在一年内做对的概率本来就更低，而且当时的估值是极端的。

流动性结构的变化是另一个重要判断。Bhatti说二级市场现在是流动的第三条腿：IPO、并购、二级市场。私募股权一直有发达的二级市场，而风险投资没有——它曾是一个脏词，只有陷入困境才卖。2021年人们被套住后觉得当初应该卖。现在更多管理者把它当作工具来使用，也更审慎：如果你仍然相信这是幂律公司，你不会清仓退出；但如果你能卖掉20%的仓位并返还基金，你大概应该这么做。Clarkson补充说，二级市场在过去大约五年里在风投领域变得成熟得多，虽然集中在头部少数公司，但比之前普遍得多，LP也在出售其GP份额和组合的一部分，围绕它的禁忌已经减弱。

这些判断的边界同样来自两位LP自己。他们把当前状况称为黄灯而非绿灯。Bhatti说这让他们有点胃灼热。Clarkson说一年期基金通常更难做对。Bhatti说如果事情转向，集中持仓就不那么好了——只是目前没有人抱怨，因为潜在回报太大。换言之，这套框架成立的前提是AI公司的收入增长和估值继续兑现；如果这一前提改变，幂律收敛的逻辑将从特征变回风险。