Theory Ventures合伙人Tomasz Tunguz：AI产业链毛利瀑布——应用层占40%，Neocloud折旧后毛利仅$0至$2每瓦年
Theory Ventures合伙人Tomasz Tunguz将AI价值链五层归一化到每瓦年美元，基于CoreWeave Q3 2026财报与Anthropic S-1/A披露构建毛利瀑布：应用层捕获40%，Neocloud折旧前28%但折旧后仅余$0至$2每瓦年，推理层24%。三个推论：算力涨价考验定价权传导能力，不同应用ROI决定定价力差异，垂直整合正在吞并相邻层毛利。作者承认模型依赖近似假设，存在显著误差。
AI产业链有一个根本性的计量困难：电力公司卖千瓦时，Neocloud卖GPU小时，推理商按token计费，应用层按完成的任务定价。五层各用不同单位报价，无法直接比较谁赚得多。Theory Ventures合伙人、前Google产品经理Tomasz Tunguz在11月11日发表的分析中提出一个归一化方案：把所有层换算到每瓦年美元（$/w/yr），即每瓦持续功率每年产生多少美元收入。这个分母把整条链拉到同一把尺子上。
归一化之后，Tomasz Tunguz用CoreWeave Q3 2026财报、Anthropic S-1/A文件、Core Scientific在美国SEC的披露和CBRE数据中心租赁数据拼出一张毛利瀑布。在假设应用层毛利率为40%的条件下，总毛利池的分配是：电力3%、数据中心5%、Neocloud 28%（GPU折旧前）、推理24%、应用40%。应用层（40%）、Neocloud（28%）和推理商（24%）三层合计捕获92%的总毛利——这是GPU折旧前的数字。
但这个瀑布有一个关键的会计边界。Neocloud的28%是折旧前数字。GPU硬件的资本支出——每瓦$35至$50，按六年折旧——每年增加$6至$8每瓦的资本成本，这部分毛利实际上归Nvidia（其硬件毛利率约75%）。CoreWeave Q3的折旧与摊销为$18.9亿，占其收入的52%。扣除GPU折旧后，Neocloud在当前$9每瓦年的混合费率下的毛利降至$0至$2每瓦年。换句话说，Neocloud看起来赚了很多，但大部分毛利被GPU硬件成本吃掉了。
Tomasz Tunguz由此推出第一个含义：算力涨价正在测试谁能把成本传导给终端用户。Anthropic S-1/A披露短期突发算力已达每GPU小时$13；CoreWeave CEO Michael Intrator在Q3电话会上确认新签四至五年合同的价格正从$40每兆瓦年向$20至$25每兆瓦年移动——这已是CoreWeave当前$9每瓦年混合费率的两倍以上。如果应用层能因为效果提升而向终端用户收取更高价格，成本上涨可以逐级传导；如果不能，Neocloud、推理商和应用层就要在一个固定池子里争夺毛利。
第二个含义是不同应用的定价权取决于其ROI。Tomasz Tunguz指出，一个节省30%成本的AI和一个节省70%的AI不具备相同的定价力。小模型、微调和路由技术可以帮助维持毛利，但与SaaS时代不同，不同垂直软件市场将支撑不同大小的毛利池。这意味着AI应用层的40%毛利不是均匀分布的，而是高度分化的。
第三个含义是垂直整合已经在吞并相邻层毛利。CoreWeave在2025年收购了Weights & Biases（$10.3亿）、OpenPipe、Marimo和Monolith AI（$1.85亿），向训练、评估和企业工作流移动。Nebius在2026年花费超过$10亿收购四家公司，横跨搜索、模型优化、冷启动扩展和编排，构建其Token Factory。拥有多层让整合者能够吸收挤压独立供应商的价格波动。
Tomasz Tunguz自己标注了这个模型的边界：$/w/yr换算依赖建模近似而非审计披露，涉及季度起始活跃功率、设施PUE（1.2至1.45）、机架功率（150至180千瓦）、计费利用率（65%）和缓存命中率（87%至90%）等参数，跨工作负载存在显著误差。推理层的建模基于开源权重模型而非专有前沿实验室API。40%应用毛利率是假设输入，不是实测结果。这张瀑布描述的是一个静态切面，不预测哪层会先崩溃或何时崩溃。