Richard Windsor：Anthropic增长减速令2万亿美元IPO估值面临质疑

独立科技研究机构Radio Free Mobile创始人Richard Windsor在其最新分析中，对Anthropic更新后的S-1文件进行了详细解读，并提出了一个核心判断：2万亿美元的IPO估值正在变得过于乐观。Windsor曾在野村证券工作11年，负责全球科技板块的股票研究，后创办Radio Free Mobile专注于数字生态系统的独立研究。

Windsor指出的关键事实是：Anthropic Q3 2026营收为169.6亿美元，环比增长46.6%，但这一增速远低于Q2的144.4%。更值得注意的是，Q3经营利润从Q2的9.74亿美元盈利转为5.67亿美元亏损。Windsor将这一增速骤降归因于一个具体机制——tokenmaxxing的退潮。他认为，在Q2结束时，企业财务控制人员意识到token消耗成本过于高昂，纷纷实施了成本控制措施以防止巨额账单。

这一解释的读者价值在于，它将一个看似抽象的增速放缓与可观察的企业行为变化联系起来。Windsor认为这本身是完全正常的状态，但它意味着此前硅谷流传的Anthropic 2027年营收将超过4000亿美元的预测不过是幻想。他引用路透社报道指出，Anthropic自身对2028年的营收目标已调整为1900亿至2000亿美元，这意味着2026年营收可能在600亿美元区间，2027年约1200亿美元。

在成本端，Windsor注意到Anthropic的支出承诺总额已达8950亿美元，其中4480亿美元将在2030年底前发生，未来12个月有700亿美元。他认为这一数字尚属合理——如果2027年营收达到1200亿美元，算力成本约900亿美元，剩余300亿美元用于其他开支，公司有可能在2027年实现盈亏平衡。但Q3算力成本占营收比例已从Q2的48.1%升至58.2%，Windsor怀疑部分价格折扣可能被计入了这一数字，同时这也是Anthropic向xAI支付的更高算力价格（377亿美元/吉瓦）首次进入损益表的季度。

Windsor进一步指出一个他怀疑的会计处理问题：Anthropic在Q3给出了6亿美元的价格折扣并转向更便宜的模型变体，但毛利率仍维持在85.7%。他推测部分折扣可能被按美国通用会计准则归类为销售费用而非成本，从而美化了毛利率。他明确表示这是他的怀疑而非已证实的事实。

竞争格局是Windsor估值判断的核心依据。他认为模型之间没有护城河，排行榜显示各厂商能力差距有限，这意味着2027年与OpenAI的价格战很可能发生。RFM Research估计OpenAI在算力成本上比Anthropic处于更有利的位置，能够在Anthropic亏损的价格水平上获利。Windsor写道：'对我来说，这是Anthropic作为上市公司这一命题的关键风险，因此我希望获得大幅估值折价来补偿我承担这一风险。'

基于这些分析，Windsor怀疑IPO定价可能在1.5万亿美元左右，而非市场此前讨论的2万亿美元。他承认Anthropic及其投资方可能不愿接受这样的折价，但他自己选择观望——'我仍然不参与这一单。'需要指出的是，Windsor关于OpenAI成本优势的判断来自RFM自身研究而非公开数据，其1.5万亿美元定价预期也属于个人猜测而非已确认的市场信息。