曼集团信用团队：本轮信用周期以分化为主，AI正在投资级市场制造新的集中度风险

曼集团信用团队在2026年10月发布的信用周期展望中提出了一个核心判断：本轮周期以分化而非全面信用恶化为主要特征。这一判断并非基于乐观假设，而是来自对私募信贷、高收益、杠杆贷款、新兴市场公司债和投资级市场的数据审视——每个板块都显示出韧性，但韧性的分布极不均匀。

AI是这种分化最具体的放大器。在私募信贷领域，2026年软件与SaaS行业的高调违约引发了对资产类别整体韧性的质疑，但Cliffwater直接贷款指数的数据显示，已实现信用损失仅为0.47%，低于约0.98%的长期年均水平。然而非应计率从2025年底的1.27%升至2026年一季度的1.85%，隐含回收率从约53%降至49%。曼集团指出，关键在于AI对不同借款人的影响截然不同：深度嵌入客户运营、难以替换的任务关键型企业软件，与商品化的单点解决方案SaaS产品是完全不同的信用命题。贷款人需要判断AI的采用是在支撑借款人的定价能力和客户留存，还是在同时威胁两者。

在投资级市场，AI以另一种方式制造风险——不是通过违约，而是通过集中度。超大规模科技公司今年在AI基础设施上的支出估计高达8000亿美元，通过公司债和资产支持结构融资，带来大量长端债券供给。JPM美元投资级超大规模指数利差在2026年8月底达到约140个基点，约为2025年初水平的两倍。曼集团警告，如果这些投资未能产生预期现金流，超大规模公司可能成为投资级回报的重大压力来源——尤其是当它们在投资级指数中的份额预计四年内达到10%时。值得注意的是，这种暴露不限于美元组合：Alphabet已在六种货币中借入约600亿美元，说明同一发行人可以出现在按货币或地域分散化的组合中，而曾经独立运作的资金池正在共享相同的底层信用风险。

曼集团同时指出，当前环境使误判的代价更高。高收益市场每单位杠杆所获利差已压缩至有数据以来最紧水平之一，CCC与BB利差之比处于过去十年区间的第98百分位。杠杆贷款借款人因浮动利率债务将基准利率变化更快传导至利息支出，可能比固定利率高收益债券发行人更早面临现金流压力。PIK利息收入占直接贷款指数总收入的6.92%，接近疫情后低点，但真正的问题是其使用是否集中在已经承压的借款人中。

曼集团的结论是：机会在于区分那些能够在更苛刻的周期阶段中承载其债务的借款人和结构，与那些定价仿佛什么都不会改变的借款人和结构。这一论点的前提是分化不会演变为全面恶化——如果增长放缓或融资成本长期维持高位，其影响不太可能在所有发行人之间均匀分布。该文章由AI辅助起草，但论点和数据归属来自署名作者团队。