投资专栏作者克莱门特：跑输基准显著提高被解雇概率，跑赢却不保平安——职业风险如何扭曲基金经理行为

在买方工作过的人都知道，职业风险是真实存在的，它常常压倒投资判断本身。但要把这个直觉变成可检验的命题相当困难，因为公开投资基金面对大量混杂因素，很难从中分离出职业风险对经理决策的独立影响。

克莱门特认为，意大利职业养老金的独立管理账户提供了一个罕见的干净场景。一个基金经理只对应一个客户（养老金基金），目标明确：按约定方式管理组合。这种一对一的简单关系让研究者能够隔离出养老金基金决定更换经理或终止账户背后的真正驱动因素。

他引用的是 Lucia Spotorno 和 Giacomo Nocero 对意大利职业养老金基金 2003 至 2023 年独立管理账户的手集数据研究。克莱门特坦承，看到摘要里 hand-collected dataset 这样的表述时他通常会先皱一下眉，但他紧接着承认，独立管理账户本质上是私人信息，没有别的途径能拿到。

研究的核心发现是一种不对称：跑输基准会显著且快速地提高被解雇的概率，但跑赢基准并不能降低被解雇的风险。克莱门特认为养老金基金给基金经理的这笔交易字面意思就是正面你赢、反面我赢。

面对这种不对称，基金经理的行为完全符合预期。他们把重心放在防止下行风险上，组合贝塔被压到 1.0 以下，这样在熊市中损失小于基准。同时，他们主动压缩与基准的偏离度，降低主动风险。结果就是：养老金基金名义上雇的是主动管理者，实际上得到的是半主动组合。

克莱门特还指出一个放大器：当同一委托被拆给多个经理时，这种行为更加明显。因为经理知道，如果另一个经理可以几乎无缝地接管自己的组合，自己就更容易被替换。

绩效费在这种结构下不起作用。克莱门特的解释是：绩效费本身是不确定的，而职业风险是确定的、关乎饭碗的。一个不确定的奖金无法对冲一个确定的失业威胁。因此绩效费在总费用中只占很小比例，经理们依然以低于市场的活跃度、更防御的方式运行账户。

需要说明的是，这是克莱门特对一项特定研究的解读和延伸，不是他自己做的实证。数据来自意大利职业养老金，样本期 2003 至 2023 年，账户结构高度特殊。这一机制是否适用于开放式共同基金或其他法律框架下的委托关系，研究本身没有回答。但对任何通过基金经理间接持有资产的人来说，它至少解释了一个长期困扰委托人的现象：为什么付了主动管理的费用，拿到的却是越来越像指数的组合。