美联储理事会研究笔记：1.9万亿美元私人信贷市场由四类监管约束不同的载体构成

美国私人信贷市场常被当作一个整体来讨论，但美联储理事会2026年11月发布的研究笔记揭示，这个1.9万亿美元的市场内部结构远比外界想象的复杂。四类主要载体——私人债务基金（PD funds）、商业发展公司（BDCs）、定期和要约收购基金以及中间市场担保贷款凭证（MM CLOs）——虽然都被归入private credit的范畴，它们的资产负债表却呈现出截然不同的面貌。

从规模看，私人债务基金以9400亿美元居首，BDCs为5700亿美元，定期和要约收购基金为2900亿美元，MM CLOs最小，仅500亿美元。但真正值得注意的不是大小排序，而是资产构成的巨大差异。私人债务基金中，私人信贷贷款仅占资产的57%，其余由企业股权（18%）和债务证券（13%）构成；定期和要约收购基金中，私人信贷贷款占比更低至26%，企业股权反而占到44%，债务证券占近14%；而MM CLOs则完全投资于私人信贷贷款。换言之，被称为私人信贷载体的基金中，有些实际上大部分资产并非私人信贷贷款本身。

杠杆和融资结构同样分化明显。BDCs平均杠杆率约为1，90th百分位约1.5，其债务从2012年的约140亿美元增长至2025年的2600亿美元，银行提供大部分融资，企业债券也是重要来源。定期和要约收购基金则极为保守，平均杠杆率仅约0.05，90th百分位也只有0.15，其210亿美元债务中约90%来自银行贷款。这种差异并非偶然，而是监管约束的直接结果：BDCs面临最高2:1的债务对权益比限制和70%合格资产要求，定期和要约收购基金面临更紧的1:2限制但资产构成约束较少，私人债务基金则在杠杆和投资组合上拥有更大灵活性，但通常仅面向合格投资者开放。

美联储理事会研究团队将这种异质性归因于三个相互关联的因素：监管架构、流动性义务和投资者构成。监管环境直接约束了各类载体能做什么、不能做什么；流动性义务决定了资产必须保持何种可变现程度；投资者类型则影响基金的风险偏好和策略空间。三者交织，塑造了四类载体各自独特的资产负债表形态。

这一结构性认知对理解私人信贷风险至关重要。如果将1.9万亿美元视为同质资产池，就会忽略一个关键事实：其中相当比例的资产实际上是股权和公开市场债务证券，而非私人信贷贷款本身。只有MM CLOs被明确描述为完全投资于私人信贷贷款；私人债务基金和定期和要约收购基金持有大量非私人信贷资产；BDCs虽以私人信贷贷款为主，但监管要求其70%资产为合格资产，其余30%可以配置其他类型。不同载体面临的流动性冲击、信用损失路径和监管缓冲空间完全不同。

需要指出的是，这些数据为美联储理事会基于金融账户的估计值，笔记本身也承认MM CLO数据库可能低估了该类别的实际规模。作为工作人员研究笔记而非政策声明，它呈现的是分析框架而非监管判断。但正是这种框架——将私人信贷市场拆解为监管约束下的不同机构形态——为理解监管约束如何与投资者偏好交互作用、进而塑造各类载体的资产负债表和投资者基础提供了比总量数字更具体的起点。