Ben Carlson：市场结构已变，历史估值难以直接对比

Ben Carlson是Ritholtz Wealth Management的投资组合经理，他的文章从一则生活小事切入：一位朋友清理出租房产时翻出一份1960年的报纸商业版，上面印着当时标普500的行业构成——425家工业公司、25家铁路公司、50家公用事业公司。Carlson随即列出今天的标普500：工业83家、金融76家、信息技术75家、医疗保健60家，其余行业也各有分布。他承认当今市场确实更集中于头部公司，但指数所代表的企业类型远比1960年多元。他的结论是：历史估值之所以难以与今天直接比较，正是因为被比较的对象根本不是同一种东西。

Carlson引用了《华尔街日报》专栏作家Jason Zweig本周的文章，列举了市场结构在过去几十年间的具体变化。个人投资者买卖小批量股票时，佣金经常达到2%甚至更高，机构也不低于1%。共同基金申购费通常在5%到8%之间，加上每年0.5%到2%的管理费；先锋集团第一只指数基金的申购费高达8.5%。价格最小单位方面，直到1997年股票仍以八分之一美元（12.5美分）为最小报价单位。Zweig举了一个例子：一只小盘股以1美元的买价收盘，第二天有人以1.125美元的卖价买入，这就凭空产生了12.5%的回报率。今天股票以一分钱或更小的单位交易，这种买卖价差反弹已无关紧要。Carlson由此指出，也许未来股票市场的毛收益率会比过去低，但扣除成本后的净收益，投资者从未像今天这样有利。

Carlson认为，美国证券交易委员会在2000年实施的Regulation FD可能是本世纪最重要却最少被讨论的市场结构变化。在此之前，企业可以向特定人群披露重大信息而不必同时告知所有人。一旦监管要求任何重大公司信息必须同时向所有投资者公开，对冲基金经理和其他大型主动投资者就很难再靠专有信息取胜。他写道，这就是为什么近年来没有那么多传奇投资者持续跑赢市场——竞争环境已经被拉平了。Robin Wigglesworth的新书《A Fabulous Debt》中有一章讲述了Michael Milken如何在1970年代基本创造了高收益债券市场。Milken在大学时偶然读到Walter Braddock Hickman关于1900年至1943年企业债券表现的研究，该书发现投资者对低质量债券要求更高收益率，而更高的收益率足以弥补更高的违约率。这在今天看来显而易见，但当时并非如此。Wigglesworth引用Milken后来在Drexel的同事的话说："也许有2000人读过Hickman的书，其中1999人忽略了它。"Milken是那个例外，他如饥似渴地研读了那本充满术语的著作、密集的脚注和债券收益率图表。Milken后来在1980年代大致控制了垃圾债券市场，结局并不好，但这让人难以置信的是，当时人们对固定收益市场的了解竟如此有限。

Carlson最后总结：市场确实发生了很多变化——产品和服务比以往任何时候都多，成本更低，自动化投资让坚持纪律变得更容易。但人性是所有市场周期中唯一的常数。在一个信息、市场知识、数据和分析都空前丰富的世界里，你必须对抗对未来过度自信。知道更多关于过去发生了什么、拥有更多关于当下的数据，并不能让预测未来变得更容易。