Baillie Gifford投资经理Natzler：字节跳动AI电商闭环的估值折价能否收窄

Baillie Gifford旗下Schiehallion基金投资经理Robert Natzler对字节跳动的核心判断可以用一组数字概括：字节跳动去年营收约1860亿美元，与Meta的2010亿美元几乎持平；但最近一轮估值最高约6000亿美元，比Meta的公开市场价值低约60%。利润倍数更直观——投资者为字节跳动每1美元利润支付12美元，而Meta对应的是22美元。Natzler认为，这一差距是理解字节跳动为何像一根'压缩弹簧'的关键。

支撑这一判断的机制在于字节跳动的平台整合方式。传统电商从用户意图出发——你决定买一双跑鞋，然后打开搜索引擎或购物网站。字节跳动可以在更早的环节介入：用户本来没在找什么，但在一条舞蹈短视频里看到了一双鞋。它的推荐引擎把发现、娱乐和购物串成一个紧密反馈环——推断谁可能感兴趣、激发欲望、促成交易，再用每笔交易改善下一次推荐。Natzler强调，没有任何西方平台对从娱乐到结账的整条路径拥有如此完整的控制权。这意味着字节跳动能捕获更多销售环节产生的价值，而且分发逻辑跟随互动而非粉丝数，降低了新创作者的门槛，反过来又增强了平台吸引力。

AI维度为这一闭环提供了额外动能。Natzler引述的数据包括：字节跳动今年在数据中心和AI基础设施上的支出高达700亿美元；截至6月的12个月内，其自有基础模型服务的token总量超过OpenAI和Anthropic的总和；AI助手豆包已成为中国月活用户最多的聊天机器人。这些投入尚未完全转化为独立收入线，但Natzler的论证逻辑是：当AI能力持续增强，叠加字节跳动对其数十亿用户兴趣的深度了解，商业化的路径可能进一步拓宽。

那么弹簧何时释放？Natzler给出了两个收敛条件。一是IPO障碍正在消退——TikTok美国业务已被置入一个多数股权由美方持有的合资结构，这使长期阻碍上市的一个关键变量大幅缓解。二是即使估值不向Meta看齐，仅向已上市的中国科技同行靠拢，对Schiehallion的股东而言也是可观的结果。但他同时明确承认中国风险：'我们对美中关系的走向没有特殊洞察，但认为双方有找到新理解的理由，尽管不能假设鸽派一定占上风。'这一论证的边界在于：所有估值数字均为私募市场估计，未经公开交易检验；$600bn的估值本身可能偏离真实成交水平；而'压缩弹簧'隐喻暗示的收敛并非必然，它取决于地缘政治、监管路径和市场情绪的共同作用。