分析师Richard Gray：AI存储芯片的'记忆折扣'如何放大全球市场风险

Richard Gray在华盛顿一家外交政策智库担任分析师。他在2026年11月发表的分析指出，韩国KOSPI指数从2025年3月到2026年6月上涨241%，增加近3.3万亿美元市值，超过该指数43年历史中累计的总增幅；随后在6月22日至7月16日的熊市中又蒸发近1.1万亿美元。他认为这不仅是韩国的问题，而是全球AI金融架构的一个结构性信号：韩国企业三星和SK海力士控制着全球高带宽内存（HBM）市场83%的份额和动态随机存取存储器（DRAM）市场63%的份额，使得韩国股市在功能上等同于AI供应链中一个高度杠杆化的单一节点。

Gray提出了两个相互交织的解释框架。第一个是'韩国折扣'——韩国股票因金融发展滞后和治理薄弱而被结构性低估，MSCI至今仍将其归类为新兴市场，理由是韩元离岸可兑换性有限、外国证券要求过多、投资工具不足。第二个是他认为更关键的'记忆折扣'：无论在美国还是韩国，存储芯片公司的远期市盈率都系统性低于同交易所的其他股票。在韩国，SK海力士和三星的估值低于Naver、韩华海洋和Kakao；在美国，Micron尽管身处深度远大于韩国的资本市场，其市盈率也与SK海力士和三星相近。

这种折扣的根源在于存储行业的历史周期性——过去竞争主要围绕价格而非质量，需求波动会压缩玩家数量。AI热潮是否真正改变了这一性质，目前存在争议。三星已将70%的存储产能锁定在2030年前的长期协议中，SK海力士CEO郭鲁正称短缺可能持续到2030年，摩根大通估计DRAM价格从2024年到2026年上涨超过400%。但韩国新建的存储产能计划在2030年投产，恰与郭鲁正预测的短缺结束时间重合。Gray认为，如果存储重新商品化、CXMT成为强劲的HBM竞争者且价格崩塌，这些国家冠军的资产负债表将面临根本性压力。

在存储玩家中，唯一不符合'记忆折扣'的是中国长鑫存储（CXMT）。这家企业2026年7月上市后，市盈率超过百度、阿里巴巴、腾讯和小米。Gray援引美国外交关系委员会高级研究员刘宗媛的观点指出，中国政府正鼓励保险和养老基金等长期耐心资本进入股市支持国家冠军企业。CXMT的市值因此既是财务位置，也是国家产业政策。CXMT目前生产第五代HBM3E，落后SK海力士和三星正在送样的第七代HBM4E两代，但其在DRAM市场的份额已从2025年第一季度的3%增长到2026年第二季度的10%，上半年利润达224亿美元，销售额增长874%。

Gray将三组动态并列：美国前沿实验室有高估值低营收，中国企业因国家支持而估值被压低（因为不需要依赖市场定价获取资本），韩国存储巨头有指数级增长的营收却仍带折扣。CXMT是这一格局中的例外——作为中国在存储领域唯一接近前沿的企业，国家支持反而体现在其高估值上。这三组动态同时存在意味着AI物理层在金融定价上尚未被充分反映其不可替代性。韩国股市中三星和SK海力士占KOSPI市值超过一半（对比美国Magnificent Seven占标普500的37.2%），这种集中度使任何行业层面的波动都直接传导为国家层面的金融事件。2026年6月至7月，Evercore写道韩国已成为全球资产市场的'尾巴摇狗'，KOSPI与纳斯达克100的相关性达到0.95。韩国散户通过单只股票杠杆ETF大量入场，六月此类交易占全部成交量的84%，韩国金融服务委员会随后暂停了个股挂钩杠杆ETF的销售。

Gray认为，记忆折扣与韩国折扣的叠加创造了一个脆弱系统：上行取决于存储表现，下行却是跨行业的——2026年熊市中造船、化工、建筑和钢铁板块同步下跌。他建议韩国应无限期禁止单公司、双公司或单行业ETF交易，并通过国防等替代板块扩大KOSPI多元化。但他的分析最终指向一个更根本的问题：当McKinsey预测到2030年AI数据中心容量需要超过8万亿美元、Gartner预计2026年全球企业AI支出达2.6万亿美元时，存储芯片作为关键支柱却同时被三个主要市场的投资者以折扣定价——这种矛盾本身可能比任何单一国家的市场波动更值得关注。