a16z合伙人Jen Kha认为科技并购基金的'安全'标签正在失效

a16z合伙人Jen Kha在2026年11月发表了一篇以房地产类比贯穿全文的长文，核心论点是：科技并购基金并非仅遭遇周期性逆风，而是其赖以生存的结构性条件已经消失。她认为，科技并购是一种'晚周期'资产类别——只有在技术浪潮沉淀、商业模式可预测到足以作为借贷抵押时，它才最有效。当新一轮技术浪潮到来时，所有既有假设都失效了，而这恰恰是风险投资最擅长的环境。

她用了一个贯穿全文的类比：科技并购历史上是私募市场里的'好房子，在理想街道上，有稳定买家流'；风险投资则是'镇子另一头的未开发地块'。但问题在于，如果你买在顶部（她直接点名2021年），持有的是浮动利率抵押贷款，而整个社区正在被重新规划分区——贷款方就要打电话来了。

支撑这一判断的数据相当具体。过去十年，美国并购基金年化回报14.5%，跑输罗素3000指数，而美国风险投资同期年化回报17.6%，超出罗素3000约2.3个百分点——且是在无杠杆条件下。更关键的是顶级基金之间的比较：2007至2016年入资期的前5%美国风投基金DPI（已分配收益倍数）为5.3倍，而前5%并购基金仅为3.5倍；TVPI（总价值倍数）方面，顶级风投的TVPI约为顶级并购的2.2倍。

Jen Kha进一步指出，这种差距并非偶然。在风险投资中，赢家倾向于持续赢——最好的公司会先打电话给最好的风投机构，因此一家风投的过往业绩对其下一期基金仍有显著预测力。而在并购领域，自2000年以来，上一期基金的前四分位表现并不能可靠预测下一期。这意味着'选对风投'比'选对并购管理人'更容易实现。

她承认2010年代是并购的黄金期：低利率推动倍数持续上升，Bain的数据表明这贡献了超过50%的并购回报。全球并购管理规模从2015年的1.6万亿美元膨胀到2021年的3.9万亿美元。但那些条件——利率下行、倍数扩张、大量'待装修'的家族企业——已经不存在了。如今PE买到的多半是另一个赞助商已经持有过的公司，或者从公开市场私有化的标的，通常带着削减成本的计划。2025年，美国PE退出中按数量计约一半是卖给另一个赞助商。

最尖锐的批评指向估值机制本身。风投的估值标记由外部市场决定：公司完成新一轮融资、更多投资人带着更多支票进场，估值才会上调。并购则相反——基金自己拥有公司，估值由持有者在闭门中决定。即使业务在挣扎，也很容易把头埋进沙子维持原有估值。她引用了一句行内话：'Excel里写的虚构故事比Word里写的还多。'

这种估值平滑通过几种机制维持。当没有外部买家出现时，越来越多赞助商把公司卖给由自己管理的新续期基金，由二级投资者出资。这类'续期工具'在2026年上半年占PE退出价值的14%，而2020年仅为5%。还有一些基金直接以整个组合为抵押借款向LP分配现金，使分配数字上升而没有任何一家公司被真正卖出——这些NAV贷款在已有公司债务之上又叠加了第二层杠杆。

2021至2022年入资期是问题最集中的地方。许多公司已经无法用现金支付利息，只能将其加入贷款本金（PIK）。对这类借款人而言，贷款价值比在一年内从44%跳到75%。2025至2026年发生的债务违约中，70%来自2021或2022年的交易。Thoma Bravo在2021年以约64亿美元收购Medallia，今年将公司交给了以Blackstone为首的贷款人团体，抹去了约51亿美元的股权价值。如果这个级别的赞助商都救不活2021年的交易，问题出在入资年份本身。

Jen Kha的结论是：私募股权不会一夜之间'煮熟'，资本是粘性的，最好的并购管理人会适应。但让2010年代成为黄金期的条件——待装修标的的供给、利率持续下行、基金之间以更高价格互相买卖——不会回来。几次降息能缓解债务压力，但无法重建那个时代。她建议LP今天就联系管理人，问清2021至2022年入资期里有多少利息被加入贷款本金，然后寻找退出路径。

最后她指出，如果直觉是削减并购转向私募信贷或二级基金，需要看清另一面：私募信贷对SaaS公司的贷款从2015年约80亿美元增长到2025年底超过5000亿美元，但贷款方的上行收益被利息封顶；二级基金主要是折价买入现有并购份额。无论哪种，你仍然持有同样的并购公司，只是赚得更少。