纽约联储研究：对冲基金与货币基金如何主导万亿回购市场

回购市场是美国金融体系的核心基础设施，但其内部参与者结构和交易动机往往不为公众所知。纽约联储研究人员Gara Afonso、Jun-Davinci Choi、Gonzalo Cisternas和Will Riordan在2026年9月28日发布的Liberty Street Economics文章中，拆解了这一市场的借贷双方及其行为逻辑。

根据文章引用的金融研究办公室（OFR）2026年估计，美国回购市场的日均未偿协议金额约为13.5万亿美元，相当于美国GDP的40%。回购本质上是一种以证券为抵押的短期借贷：一方卖出证券换取现金并承诺未来以预定价格回购，另一方则买入证券并承诺未来卖出。约70%的回购以美国国债为抵押品，且大多为隔夜期限。

在借入方一侧，对冲基金已成为最主要的现金借入者。文章指出，对冲基金依赖回购市场获取杠杆以放大回报。以

国债现券-期货基差交易

这一策略为例：对冲基金买入国债并卖出国债期货以赚取价差，同时以这些国债为抵押品通过回购借入现金来扩大头寸。数据显示，对冲基金在回购市场的借款规模从2013年至2023年间翻了三倍，达到1.5万亿美元；随后两年再次翻倍，于2025年底达到3万亿美元。

除对冲基金外，外国银行在美国的分支机构（FBOs）、美国存款机构（USDIs）和房地产投资信托（REITs）也是重要借入方，这三类机构自2013年以来的合计未偿借款额在8000亿至1.3万亿美元之间波动。

在贷出方一侧，货币市场基金（MMFs）占据主导地位。MMFs在回购市场的贷款额从2013年初的不足6000亿美元增长至2021年1月的1万亿美元，随后五年几乎翻了三倍，于2026年1月达到3万亿美元。对MMFs而言，回购提供了一种符合监管要求的短期投资工具，既能满足期限和资产构成的规定，又能为应对投资者赎回提供灵活性。

值得注意的是，对冲基金虽然整体上是净借入方，但同时是第二大现金贷出方。2025年底，对冲基金在回购市场的贷款额约为1.3万亿美元，较2013年初的3500亿美元稳步上升。这表明对冲基金也利用回购市场管理自身现金流动性并进行抵押品转换。政府支持企业（GSEs）、外国银行分支机构和美国存款机构也是关键贷出方，2013至2025年间合计贷款额在6000亿至1.5万亿美元之间。

文章区分了两种主要回购类型。在一般抵押品回购（GC Repo）中，贷出方不关心收到的具体证券，只要符合标准即可，这使其成为纯粹的融资或投资工具。在特定证券回购中，如果某只证券供不应求（即

特殊

证券），贷出方为获得该证券愿意接受较低利率，此时回购更像一种以现金为抵押的证券借贷交易。

文章还提到回购市场的历史演变：1980年代在利率波动加剧和国债供给增长的背景下，多家交易商倒闭促使合约惯例发生重大变化。一项促进流动性和增长的重要制度安排是，涉及国债和联邦机构证券的回购豁免于美国破产法中的自动冻结条款——这意味着如果借入方在回购存续期内违约，贷出方通常可以终止合同、迅速出售证券，避免破产程序的延迟和不确定性。