美联储研究：总资本流动与估值效应如何改变对全球失衡的解读

全球失衡再次成为G7和G20政策讨论的核心，传统观点聚焦于经常账户余额及其驱动因素。美联储经济学家Cody Kallen和Alexandra Tabova在2026年10月9日发布的FEDS Notes中指出，经常账户余额仅提供一个视角，其金融对应物——跨境资本流动和国际投资头寸——提供了关于失衡如何融资、相关风险以及调整方式的重要额外信息。

文章首先区分了净流量与规模大得多的总资本流动。虽然美国长期保持经常账户赤字导致净金融流入为正，但总金融流入和总金融流出都非常巨大且高度同步，反映了金融全球化和全球金融周期。相比之下，经常账户赤字波动较小且调整缓慢。这意味着即使经常账户平衡，国家仍可能拥有巨大的潜在危险的对外金融敞口。

在分析总流量的构成时，作者发现外国直接投资在美国金融流入中占比相对较小，组合投资和银行借贷则更大且更具波动性。资金来源也在变化：1980年代、互联网泡沫时期及2015年以来私人资本主导赤字融资，而1990年代中期和2000年代中期外国官方购买（主要是美国国债）发挥了重要作用。不同资产类型的稳定性差异意味着两个拥有相同经常账户赤字的国家可能面临截然不同的突然停止风险。

对于净国际投资头寸的恶化，传统解释是累积的经常账户赤字。但作者指出近年来估值效应起着决定性作用：美国股市表现优于其他国家导致对外股权负债价值上升，从而拉低了NIIP。股权负债的增加代表与外国投资者的风险分担，而非可违约的外币债务义务。此外，美国商务部经济分析局在2026年6月修订了直接投资估值方法，将官方NIIP测量值修正了5.6万亿美元（占GDP的18.7%），此前因科技股上涨而被高估的直接投资负债数据得到大幅纠正。

最后，文章挑战了贸易顺差国必然向美国提供大量融资的直觉。2003年至2025年间，美国与21个主要贸易伙伴的双边经常账户余额与双边金融账户余额之间的相关性几乎为零（美元计0.078，GDP占比计0.004）。尽管美国与中国存在巨大贸易逆差，但这并未产生持续的中国对美净金融流入。资本通过金融中心、银行和机构投资者在全球范围内中介化，使得双边贸易地理分布与金融地理分布脱节。因此，旨在减少特定双边贸易逆差的政策未必能改变美国的总体外部失衡或其融资结构。